Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG - стр. 11

Как уже говорилось, Showa Shell также несет риск изменения цены на нефть, который может привести к столь же неприятным последствиям, что и валютный риск. Его можно исключить с помощью форвардного контракта на нефть, который действует точно так же, как и форвардный контракт на валюту. Если считать, что спотовая цена сырой нефти West Texas Intermediate 30 сентября 1989 г. составляла $21 за баррель, Showa Shell могла бы хеджировать месячную закупку в объеме 15 млн баррелей, купив форварды на сырую нефть с соответствующей датой поставки. 30 сентября 1989 г. форварды на нефть продавались по $20 за баррель, что позволяло Showa Shell зафиксировать цену декабрьской поставки на уровне $300 млн. Вместе с тем не исключено, что риск изменения цены на нефть не волновал Showa Shell, поскольку поставки нефти были защищены долгосрочными контрактами или покрывались за счет ресурсов Royal Dutch Shell.

При цене нефти $20 за баррель Showa Shell могла купить [15 млн баррелей нефти] × $20 = $300 млн при форвардном курсе ¥145 за доллар. Это позволяло ей хеджировать операционный риск в сумме $300 млн в месяц. Таким образом, максимальный объем форвардных контрактов на доллар в течение всего 90-дневого периода хеджирования и оплаты составляет $900 млн. Другими словами, хеджируя валютный риск по импорту нефти, Showa Shell в любой момент должна была иметь открытую долларовую позицию не более $900 млн. С учетом лимита по позиции в размере $200 млн в месяц, Showa Shell должна была поддерживать общую позицию по долларовым форвардам на уровне 3 × $200 млн = $600 млн. Однако эта сумма совершенно не соответствует объявленному незакрытому сальдо в $6,4 млрд. Получается, что $5,5 млрд из общей суммы были чисто спекулятивными и не могут объясняться обычным хеджированием. Единственным рациональным объяснением этой огромной разницы между защитным хеджем и безумной спекулятивной игрой может быть применяемая валютными трейдерами Showa Shell тактика удвоения долларовой позиции, чтобы быстрее отыграть убытки, когда доллар, наконец, укрепится. «Закрывайте убыточные позиции и держите прибыльные» – этот лозунг явно не был частью плана наших валютный трейдеров. Похоже, их полностью поглотил синдром избежания реализации убытков, при котором трейдеры постоянно держат убыточные позиции дольше, чем прибыльные. Примечательно, что существуют документально подтвержденные доказательства того, что люди склонны иррационально долго держать крупные спекулятивные позиции, чтобы избежать реализации небольших убытков[14].

Обычно по истечении срока валютных форвардных контрактов производятся расчеты денежными средствами. Когда 30 сентября 1989 г. Showa Shell впервые купила 90-дневный долларовый форвард по курсу ¥145 за доллар, она обязалась принять поставку $300 млн и поставить ¥43,5 млрд. Однако 30 декабря $300 млн по спот-курсу ¥140 за доллар стоили всего ¥42 млрд, что влекло убыток в ¥1,5 млрд или примерно $10 млн. С точки зрения упущенной возможности, для Showa Shell было бы лучше не прибегать к хеджированию, а воспользоваться укреплением иены. Из-за убытка, возникающего при денежном расчете, форвардный контракт нужно было отразить в отчете о прибылях и убытках отдельной строкой. Это могло привлечь внимание высшего руководства, совета директоров, банкиров и инвесторов. Однако правила бухгалтерского учета в Японии и поддержка японских банков, выступавших контрагентами по форвардным контрактам с Showa Shell, позволяли переносить убыточную валютную позицию по первоначальному форвардному курсу, ¥145 за доллар. Фактические убытки не материализовались: они оставались убытками на бумаге, спрятанными в примечании, поскольку форвардные контракты учитываются за балансом. Японские банки не настаивали на проведении денежных расчетов с ценными клиентами, вместо этого соглашаясь продлевать убыточные позиции до тех пор, пока фортуна валютных трейдеров не сменит гнев на милость. Однако этого не произошло. Упрямые трейдеры Showa Shell продолжали покупать новые форварды на доллар, с уверенностью, что доллар будет укрепляться, а не слабеть. Убытки от валютных операций месяц за месяцем росли как снежный ком. Они не реализовывались, а накапливались в виде обязательства огромных размеров, которое должно было очень сильно обеспокоить дружелюбных банкиров Showa Shell. Фактически, банкиры Showa Shell принимали значительный риск контрагента. Могла ли Showa Shell уплатить гигантскую сумму в ¥125 млрд ($1,07 млрд), если бы банки потребовали это сделать? Поскольку она в пять раз превышала прогнозную прибыль компании в 1992 г., дефолт по форварду был вполне вероятен… Конечно, бедная японская «дочка» всегда могла обратиться к богатой материнской компании, вряд ли какая нефтяная транснациональная компания позволила бы своему иностранному отделению опуститься до позорного банкротства